美国从20世纪70年代起经常项目出现逆差，截止到2001年，经常项目逆差占GDP的4.3%，达4300亿美元，同时美国对外债务不断增加。当一国经常项目出现赤字时，必须通过资本项目顺差来弥补，因此1983年美国成为世界最大债务国，并呈不断上升之势（见表1）。
表1美国未偿还外债（单位：亿美元）
年份 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998
总计 24658 27578 30615 33099 34656 36085 37571 35783 37237
非居民4384 4763 5203 5946 6326 8413 10953 10520 13163
居民 20274 22815 25412 27153 28330 27672 26619 25263 24074
资料来源：《国际金融统计数据库、CDRPM》1992,12。
美国多年来利用资本项目盈余来弥补经常项目逆差的现象已是不争的事实，一直是被理论界关注的焦点。长期在不断增长的经常项目赤字下，美元有贬值的压力，但仍能吸引大量国际资本流入，这用传统理论是不能解释的。美国究竟凭借什么维持了美元的国际货币地位，本文将就这一问题从历史发展的角度进行分析。
一、20世纪80年代日本资金大量回流美国支撑了美元
二战后，在主要的发达资本主义国家，美、日、欧之间曾有三次国际资本的回流。第一次是美国在战争中发战争财，积累了大量的“战争美元”，然后以马歇尔计划和第四点计划的形式流向西欧和日本；第二次是“石油美元”回流，主要流向发展中国家；第三次是日元回流，20世纪80年代的日元回流主要是流向美国。日元回流美国除了在政治上日本对美国的依附关系外，还有经济上的内在机制。
首先回顾一下历史上的核心债权国的交替与货币制度（见表2）。
表2世界核心债权国的交替与货币制度
英国 美国 日本
债权国时代 19世纪后半叶 20世纪后半叶 1980年至今
—20世纪初 —70年代
世界货币 英镑 美元 美元
货币制度 黄金本位制、 黄金美元本位 浮动汇率制
固定汇率制 制、固定汇率制
债权与货币 间接投资为主、 直接投资为主、 间接投资为
英镑结算 美元结算 主、美元结算
从表2中可以看出，19世纪后半叶到20世纪初的世界货币是英镑，当时英国购买的外国债务都是以英镑结算。美国成为核心的资本输出国以后，资本循环主要是美元。惟独20世纪80年代兴起的日本核心债权国时代，其资本输出不是以日本的本币来结算，而是以美元为主进行结算。美元作为世界货币除享受到 “铸币税”的好处之外，还可以免受汇率波动带来的汇率的损失，这一点在20世纪70年代以后体现得越来越明显。而作为债权国的日本由于货币制度以美元为主，非但没有获益，反而深受其害。随着日本对美贸易顺差加大，积累了大量美元。美元贬值即会给日本带来巨额损失，因此，日本处于被动地位。尤其是20世纪 80年代以来，美元兑日元几乎一路贬值，日本因此损失巨大，被迫追捧美元，维持美元强势，以避免损失，而在这一点上，以美元为主的国际货币制度为日本资金回流美国奠定了基础。
日美之间的利率差促使日本资金大量回流美国。20世纪70年代末80年代初，卡特政府为了抑制第二次石油危机后的超级通货膨胀，美国将官方利率提高到12%以上，当时日本虽也提高了官方利率，但不过6%的水平，自此以后，日美之间的利率差虽有波动，但一直保持下来。日美之间有6个百分点的利差，根据利率平价理论，这将引发大量日本资金回流美国。日本回流美国的资金主要是购买美国国债，以获得利差收益。20世纪80年代里根政府时期，历次发行的国债，日本资金都占总发行额的30%-40%，日本购买美国国债总额也迅速上升，1976年为1.97亿美元，到1986年上半年就达到138亿美元。据美国商务部统计，外国民间持有的国债，1981-1985年净增加620亿美元，其中资金主要来自于日本经常收支的顺差。可见，日本为支撑美元做出了“贡献”。
泡沫经济带来的虚假繁荣，导致日本资金继续流入美国。1987年后，日本利率进一步下调，降到2.5%的超低水平，一直持续到1989年5月，同时日本央行为控制日元升值，实施市场介入，买入美元抛出日元。低利率和市场干预导致日元货币供给过剩，过剩的资金被吸引到房地产市场和股票市场，形成了泡沫经济下的虚假繁荣，刺激了机构投资者大量购买美国国债。1987年以后的三年间日本金融法人持有的股票、债券等的估价总值为205万亿日元，按当时汇率换算，可达15000亿美元，这可以为美国的财政弥补10年的赤字。
“广场协议”后由于美元贬值使日本对美资金回流处于两难境地。1985年，日美等五个发达国家达成“广场协议”，共同遏制美元升值，使美元迅速贬值，其贬值幅度大大超出了日本的预期，这一点美国的做法与一战后英国截然不同。当时，英国为了维护英镑的世界货币地位，致力于恢复黄金储备制。这样，英镑贬值不会影响到英国的对外英镑债权的价值。而作为本币债务国的美国通过美元贬值减少了所有美元债务的价值，同时又增加了出口企业的国际竞争力。“广场协议”后，美元贬值使日本在美的资产遭受巨额汇率损失（见表3）。
表3美元贬值使日本在美资产的损失
汇率（日元／美元） 168.52 144.64 128.15 137.96 144.79 134.71 126.65 111.2 102.1 80
年份 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995
损失（万亿日元） 3.2 6.2 9.0 7.4 6.0 8.5 11.2 18.5 23.8 87.8
资料来源：日本银行《国际收支统计月报》（注：其中损失部分为估计值）
日本机构投资家购买美国国债的行为，是在美元贬值的条件下，由于受到泡沫经济的虚假繁荣影响，以及迫于日本政府大藏省的压力，资金继续大量流向美国。其中更主要的原因是日本投资方看到如果不追捧美元而抽走资金，美元会继续贬值，日本投资方的汇率差损将增大，会使自身的损失进一步扩大，因此继续投资是一种无奈的选择。
二、东亚新兴市场经济国家的兴起和美国的“新经济”出现继续保持了美国充足的资金流入20世纪90年代初日本泡沫经济崩溃，日本资金终于无法承受美元贬值带来的汇率差损的风险，开始滞留国内，流入美国资本市场的日方资金大大减少。而此时，东亚新兴市场经济国以及东盟各国经济发展势头良好，这些国家和地区流向美国的资金数量凸显出来。东亚新兴市场经济国家继日本崛起之后，保持了20多年的经济高速发展，从1974年到1993年年均增速达7.5%，进入20世纪90年代以后，增速减慢，出现了过剩资金回流美国的现象。1993年美国吸收各国政府资金是700亿美元，其中90%是来自印度、马来西亚等亚洲国家。中国作为亚洲第一大国，流入美国的资金于20世纪90年代中期后开始迅速增加，对美国国债的购买成倍增加，1996年9月达到430亿美元，拥有额仅次于日本、英国、德国、荷属安得列斯群岛位居第五。1997年7月以后，加上香港拥有的美国国债（约为260亿美元），中国对美投资额约为700亿美元，这些资金的流入为美元保持强势地位起了重要作用。
1995年以后，美国以信息产业为主的高科技产业迅速发展，IT产业成为新的经济增长点，国内投资需求旺盛，实体经济繁荣带动股票市场一路上扬，道·琼斯指数突破10000点大关，体现高科技股的纳斯达克指数突破5000点大关，处于非理性繁荣之中。股市的繁荣产生了“财富效应”，拉动了消费需求，美国经济进入了空前的繁荣，经济持续增长100多个月，出现了所谓的三低一高（低失业率、低通货膨胀率、低财政赤字率、高经济增长率）的“新经济”。与美国形成鲜明对比的是东亚各国，由于遭受了金融危机冲击，各国货币纷纷贬值，通货紧缩，经济萧条。国际资本看好美国，纷纷涌入了美国资本市场。1995年流入美国的外资总额为4650亿美元，比1994 年增加了1400亿美元，1996年流入的外资为5717亿美元，1997年进一步提高到7570亿美元（见表4）。这些资金对于弥补美国的经常项目赤字绰绰有余。可以说，整个20世纪90年代美国再一次成功地完成了吸引国际资本支撑美元的任务。
表4美国国际收支（单位：亿美元）
年份 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999
经常项目差额 -477 -827 1186 1095 1233 1405 2171 -3315
资本项目净额 6.12 -0.88 4.69 3.72 6.93 3.50 6.37 -3.50
外国在美的资本额1707 2820 3060 4650 5717 7570 4822 2536
三、9·11事件后的国际资本流动
9·11事件前，美国经济已经处于衰退的边缘，经济出现下滑，失业率上升，投资和消费信心均呈下降趋势，9·11事件的爆发无疑加剧了经济的动荡，美国经济步入衰退，这无疑将降低美国对国际资本的吸引力，外资的流入必然减少，加之金融交易成本上升，资金的流入也必然减少。一时间，在巨额经常项目赤字下，美元的强势地位是否能继续维持下去的问题又再次尖锐暴露出来。如不能维持，国际资本大批撤走，美国经济将如同雪上加霜，会长期处于衰退，陷入恶性循环之中。然而9·11事件后，外资并没有大规模撤离，原因在于：
1.美欧央行联手干预。在二战后的历史上，美欧日等曾多次联手干预美元，在关键时刻发挥重要作用，如广场协议、卢浮宫协议等。欧洲、日本之所以愿意和美国合作干预美元，是因为二战以来的美元本位货币牵动着他们的利益，因此，在维持美元的游戏中，他们都知道这并非零和博弈，而是正和博弈。尽管欧盟多年来致力于建立欧洲货币联盟以摆脱美元的束缚，但是由于“路径依赖”，欧盟仍有与美国合作的动力。日本更是如此。因此，9·11事件当天，美联储立即向金融市场注入了800亿美元，欧洲央行也于当天在金融市场上注入了693亿欧元，并于次日再次注入604亿欧元，这些干预措施对于稳定美元汇价及投资者信心起了重大作用。
2.美国证券市场体制上的优势依然有吸引力。美国证券市场的回报率大大高于日本、欧洲以及大多数发展中国家。美国资本市场比世界其他地区的市场更加注重保护创新和中小投资者，反对内部交易。此外，美国虽遭9·11重创，但经济基本面尚好，经济实力依然较强，也许投资者正是看到这一点而没有撤资。但是无论如何，9·11事件给美国这个投资“理想的天堂”打上了问号，投资者对美投资的预期和信心都将变得更加谨慎。
四、未来美元的发展
从二战后的布雷顿森林体系到现在，美元的国际本位币地位已维持了半个多世纪，在某种程度上，可以说美元的命运即是美国的命运。美元作为本位币的“特里芬”两难一直没能解决，国际金融市场上不断发生动荡和危机。从美元走过的这段历史可以看出，美元作为世界本位币的地位在不断下降，在贸易结算、国际储备中的比重在不断收缩。从当前的世界经济格局来看，由于“路径依赖”，美国仍能继续吸引到国际资本来维持美元的优势地位。
一方面，美国经济实力优于日本，美国仍然具有一定的增长潜力。日本经济自泡沫经济破灭以来，陷入不良债权的泥潭之中，日本政府应对措施不当，导致日本国内需求低迷，投资不振，尤其值得关注的是日本旧有金融体制改革缓慢，直接融资渠道不畅通；国债市场较为封闭，筹资成本高，不如美国的灵活；股票市场中传统的相互持股的制度安排使股市不能准确反映企业的业绩，机制僵化，容易导致经济繁荣时股市衍生大量泡沫，经济下滑时又会狂泻不止，股市对经济的缓冲作用降低。此外，日本多年的超低利率政策也不是启动经济的良方（目前已陷入流动陷阱），这些方面如不及早纠正，不仅不利于日本经济，而且20世纪80年代的日本资金大量回流美国的一幕将会继续出现。
另一方面，我们也应看到，一些新的调整正在不断出现，他们将改变国际货币结构，形成一幅新的蓝图。1999年1月1日欧元启动，以崭新的姿态步入国际货币行列。短期来看，欧元作为新生事物会受到各种不确定因素的影响，世界各国也对欧元持观望态度。长期看，欧元区经济规模与美国相当，有较好的经济基础。欧元区资本市场较活跃，尤其是债券市场，其规模已超过美国。最为重要的是，欧元区经常项目没有持续的巨额贸易赤字，为欧元对外币值稳定奠定了基础。因此，欧元区有望成为理想的投资场所。日本积极推动日元的国际化进程，亚洲金融危机后，东亚各国在货币领域的合作开始启动，有了实质性进展，这些因素都将使美元在国际货币体系中的优势地位下降。
通过以上分析可以得出结论，尽管美国有强大的政治、经济、军事实力，但随着世界政治、经济格局的不断调整，美元的这种虚假稳定将不可持续，美元最终会向其真实价值回归。美元何去何从，正如马丁·迈耶在《美元的命运》中所言：美元不会再至高无上，不过它能够比较合理。
【参考文献】
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